文丨张桓玮
北京市安理律师事务所 合伙人律师
张桓玮
导 语
北京市安理律师事务所始创于2001年,是一家综合性、专业化的特殊普通合伙制律师事务所。安理秉持“山止川行,臻於至善”的核心价值观,致力于成为商事法律服务领域值得尊重和信赖的律师事务所,专注于为客户提供全面的商业投资及风险管控方案。安理律师事务所金融资产管理业务团队在大资管的时代背景下,为各类投资机构、资产管理机构、融资方等参与主体提供从“资金端”“交易端”到“投后管理端”以及“退出端”的非诉及争议解决方面的法律服务。
安理律师事务所认为,股权投资具有长期性、抗经济周期能力强等特点,和保险资金期限长、追求长期收益的特点相一致。保险资金通过股权直接投资、股权投资计划、股权投资基金等方式进行各类股权投资,已经成为金融业可提供股权性资本的主要机构投资者。《中国银保监会关于保险资金财务性股权投资有关事项的通知》(银保监发〔2020〕54号)的颁布实施,在有效拓宽保险资金股权投资范围与空间的同时,将进一步激发保险资金运用的内在动能与潜力。梳理、对比分析关于保险资金财务性股权投资的监管规定,有助于理解新规实质内容并促进相关实务操作及发展。
2020年7月15日召开的国务院常务会议明确提出“取消保险资金开展财务性股权投资行业限制,在区域性股权市场开展股权投资和创业投资份额转让试点”,这是2010年原保监会出台《保险资金投资股权暂行办法》后,首次在国务院层面,明确取消保险资金开展财务性股权投资行业限制。为贯彻落实国务院常务会议精神并加大保险资金对实体经济股权融资支持力度,银保监会于2020年11月13日正式发布《中国银保监会关于保险资金财务性股权投资有关事项的通知》(银保监发〔2020〕54号)(以下简称“54号文”),就保险资金财务性股权投资的行业范围、投资对象等相关事宜予以进一步调整。
在银保监会发布“54号文”之前,保险资金股权投资主要通过《保险资金投资股权暂行办法》(保监发〔2010〕79号)(以下简称“79号文”)、《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》(保监发〔2012〕59号)(以下简称“59号文”)、《保险资金境外投资管理暂行办法实施细则》(保监发〔2012〕93号)(以下简称“93号文”)等法律法规进行监管,上述文件明确限制了保险资金直接股权投资的行业范围。2018年10月26日,银保监会曾就修订后的《保险资金投资股权管理办法(征求意见稿)》向社会公开征求意见,该征求意见稿明确“取消保险资金开展股权投资的行业范围限制”,但至今尚未正式颁布实施,故取消行业范围限制的规定一直未正式落地。本次出台的54号文正式取消了保险资金财务性股权投资的行业限制,通过“负面清单+正面引导”机制,提升保险资金服务实体经济能力。为进一步了解保险资金财务性股权投资新规实质内容并促进相关实务操作及发展,笔者就54号文内容进行如下解读及分析:
一、财务性股权投资的法律含义
54号文从正式规范性法律文件层面首次明确了“财务性股权投资”的法律含义。新规颁布前,保险资金投资股权的法律法规中无该法律定义。79号文第三条仅明确规定了“直接投资股权”和“间接投资股权”的定义,即直接投资股权是指保险公司(含保险集团(控股)公司,下同)以出资人名义投资并持有企业股权的行为;间接投资股权是指保险公司投资股权投资管理机构(以下简称投资机构)发起设立的股权投资基金等相关金融产品(以下简称投资基金)的行为。
54号文第一条明确规定“财务性股权投资是指保险集团(控股)公司、保险公司和保险资产管理公司(以下统称保险机构)以出资人名义投资并持有未上市企业股权,且按照企业会计准则的相关规定,保险机构及其关联方对该企业不构成控制或共同控制的直接股权投资行为”。就该条规定,笔者认为可提炼出如下关键点:其一,财务性股权投资的出资人限于保险机构(包括保险集团(控股)公司、保险公司和保险资产管理公司);其二,保险机构及其关联方对该企业不构成控制或共同控制,即该等投资为一般股权投资而非重大股权投资;其三,财务性股权投资仅包括直接股权投资行为,即由投资人直接持有标的企业股权,不包括通过股权投资计划等金融产品间接投资企业股权的情形。
二、财务性股权投资的行业范围
根据54号文第二条之规定,保险资金可以依法依规自主选择投资企业的行业范围,但仍需综合考虑是否符合安全性、流动性和收益性条件以及偿付能力、风险偏好、投资预算、资产负债等因素。同时,54号文第十条规定,79号文、59号文、93号文关于保险资金直接股权投资行业范围的条款停止执行。
79号文、59号文、93号文关于保险资金直接股权投资行业范围的条款如下:
79号文 | 第十二条:保险资金直接投资股权,仅限于保险类企业、非保险类金融企业和与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务等企业的股权。第三十八条:符合本办法第九条第(一)、(三)、(七)、(八)项规定,上一会计年度盈利,净资产不低于5亿元的保险资产管理机构,可以运用资本金直接投资非保险类金融企业股权。 |
59号文 | 第一条第3款:保险资金直接投资股权的范围,增加能源企业、资源企业和与保险业务相关的现代农业企业、新型商贸流通企业的股权,且该股权指向的标的企业应当符合国家宏观政策和产业政策,具有稳定的现金流和良好的经济效益。 |
93号文 | 第十一条第(三)款:直接投资的未上市企业股权,限于金融、养老、医疗、能源、资源、汽车服务和现代农业等企业股权。 |
基于54号文第二条及第十条之规定,对于本条的理解要点有四:其一,取消79号文等关于保险资金财务性股权投资行业范围的限制,保险资金具有自主选择所投行业范围的权利;其二,虽然取消了投资行业范围,但是保险机构仍需注意综合考虑安全性等条件及偿付能力等各方面因素,并且还需要满足54号文关于保险资金财务性股权投资及79号文等关于保险资金直接股权投资的其他要求;其三,该等投资行业范围取消仅针对财务性股权投资,不适用于重大股权投资及间接股权投资行为(仍需要按照79号文等规定执行);其四,54号文的颁布实施仅废止了79号文、59号文、93号文中关于保险资金直接股权投资行业范围的条款(如上述表格所列示),旧规定中其他条款仍然适用于财务性股权投资行为。
关于54号文第二条所述保险机构投资企业股权的各项综合考虑因素,79号文中亦有相关规定,笔者认为保险机构在开展财务性股权投资过程中,应关注新规中所述“安全性、收益性”等新增条件,并在投资过程中审慎评估各项因素。
79号文 | 第二十五条 保险公司投资企业股权,应该审慎考虑偿付能力和流动性要求,根据保险产品特点、资金结构、负债匹配管理需要及有关监管规定,合理运用资金,多元配置资产,分散投资风险。 |
54号文 | 二、保险资金开展财务性股权投资,可在符合安全性、流动性和收益性条件下,综合考虑偿付能力、风险偏好、投资预算、资产负债等因素,依法依规自主选择投资企业的行 |
三、所投标的企业之正面资质要求
54号文第三条明确规定了保险资金财务性股权投资标的企业的资质要求。相较于79号文第十二条“正面资质清单+禁止/限制性规定”的条款逻辑,54号文采用“负面清单+正面引导”机制明确了可投标的企业的资质条件及红线,即所投企业需要满足第三条的正面资质要求,且不得存在第四条“负面清单”所列举的十种情形。
54号文第三条之规定与79号文第十二条第(一)项及第(四)项之规定内容基本一致,标的企业应当具备如下条件:(1)依法登记设立且具有法人资格;(2)所属产业应当处于成长期、成熟期或者为战略性新兴产业,或者具有明确的上市意向及较高的并购价值(满足其中一个条件即可)。
序号 | 54号文规定 | 79号文规定 |
1 | 所投资的标的企业应当依法登记设立且具有法人资格 | (一)依法登记设立,具有法人资格 |
2 | 标的企业所属产业应当处于成长期、成熟期或者为战略性新兴产业,或者具有明确的上市意向及较高的并购价值 | (四)产业处于成长期、成熟期或者是战略新型产业,或者具有明确的上市意向及较高的并购价值 |
四、标的企业之负面清单
54号文第四条规定了财务性股权投资所投标的企业的负面清单,共包括10种情形。本条进一步明确了财务性股权投资的红线,如标的企业存在其中任意一种情形的,保险机构不得以保险资金进行财务性股权投资。79号文第十二条第(一)至(九)项采用正面规定,为便于对比分析,我们就54号文及79号文对于标的企业的资质要求逐一列示如下:
序号 | 54号文(第四条) | 79号文(第十二条) |
1.1. | (一)不具有稳定现金流回报预期和确定的分红制度,或者不具有市场、技术、资源、竞争优势和资产增值价值; | (五)具有市场、技术、资源、竞争优势和价值提升空间,预期能够产生良好的现金回报,并有确定的分红制度; |
54号文该项规定与79条要求基本一致,无实质变化。判断标准主要体现在:(1)是否具有稳定现金流回报预期和确定的分红制度;(2)是否具有市场、技术、资源、竞争优势和资产增值价值。 | ||
1.2. | (二)最近三年发生重大违约事件; | 无 |
54号文该项规定为最新要求,标的企业最近三年不得发生过重大违约事件。但此处的“重大”并无明确界定标准。一般而言,重大违法违规行为是指违反国家法律、行政法规和规章,且受到行政处罚、情节严重的行为,但具体认定属于实质判断问题。 | ||
1.3. | (三)面临或出现核心管理及业务人员大量流失、目标市场或者核心业务竞争力丧失等重大不利变化; | (六)管理团队的专业知识、行业经验和管理能力与其履行的职责相适应; |
相较于79号文对于管理团队及从业人员的原则性规定,54号文进一步将标的企业管理层面的红线明确为“核心管理及业务人员大量流失、目标市场或者核心业务竞争力丧失等重大不利变化”,判断标准更为量化及明确。另外,该条规定借鉴了79号文第三十条第二款第(二)项之规定,但79号文该规定仅针对重大股权投资行为,出现该等情形时银保监会可要求保险资金停止该项股权投资,但并未将其明确为重大股权投资禁止投资的红线。 | ||
1.4. | (四)控股股东或高级管理人员最近三年受到行政或监管机构重大处罚,或者被纳入失信被执行人名单; | (三)股东及高级管理人员诚信记录和商业信誉良好; |
(1)79号文对于标的企业股东及高级管理人员的规定条件较为原则化;54号文直接将标准确定为“最近三年受到行政或监管机构重大处罚”或“被纳入失信被执行人名单”,相较79号文进一步落实了判断标准。(2)54号文仅将“控股股东”是否存在重大处罚或纳入失信被执行人名单作为投资红线,而79号文要求是“股东”诚信记录和商业信誉良好(也适用于直接投资股权),54号文及79号文均系银保监会出具的规范性文件,按照“新法优于旧法”及“特别法优先于普通法”之原则,笔者理解对于财务性股权投资而言,控股股东需满足不属于54号文红线规定的情形,其他股东仍应满足诚信记录和商业信誉良好的要求。(3)该等投资红线也赋予保险机构更为明确的投资审查义务,保险机构应当多方面审慎调查标的企业的控股股东及高级管理人员是否存在受到重大处罚或被纳入失信被执行人名单的情况,以避免投资合规风险。 | ||
1.5. | (五)涉及巨额民事赔偿、重大法律纠纷,或者股权权属存在严重法律瑕疵或重大风险隐患,可能导致权属争议、权限落空或受损; | (七)未涉及重大法律纠纷,资产产权完整清晰,股权或者所有权不存在法律瑕疵; |
54号文与79号文该项规定实质内容基本一致,但“巨额”、“重大”、“严重”等标准尚不明确,且未有相关法律法规就该等程度性语词予以统一规定,此处笔者理解在监管机构未出台配套监管口径或解释之前,属于保险机构投资审查过程中应当自主进行实质性判断的条件。 | ||
1.6. | (六)与保险机构聘请的投资咨询、法律服务、财务审计和资产评估等专业服务机构存在关联关系; | (八)与保险公司、投资机构和专业机构不存在关联关系,监管规定允许且事先报告和披露的除外; |
54号文与79号文本条均就标的企业关联关系明确了红线标准,两个文件就“标的企业不得与专业服务机构存在关联关系”的规定一致,但54号文就财务性股权投资有如下变化:(1)取消原有标的企业不得与“保险公司、投资机构”存在关联关系的规定,该条件不再作为财务性股权投资的红线标准,但如果标的企业与保险公司或投资机构存在关联关系,笔者理解应当按照保险资金投资有关关联关系的监管规定履行相应手续;(2)取消原有79号文“监管规定允许且事先报告和披露的除外”的例外情形,财务性股权投资项目中标的企业不得与专业服务机构存在关联关系且无任何例外情形。 | ||
1.7. | (七)所属行业或领域不符合宏观政策导向及宏观政策调控方向,或者被列为产业政策禁止准入、限制投资类名单,或者对保险机构构成潜在声誉风险; | (二)符合国家产业政策,具备国家有关部门规定的资质条件; |
该条系对标的企业是否符合行业及产业政策的规定,54号文相较于79号文进一步增加了不得“被列为产业政策禁止准入、限制投资类名单”或“对保险机构构成潜在声誉风险”的红线标准。本条所称“被列为产业政策禁止准入、限制投资类名单”,截至目前指国家发展和改革委员会及商务部共同发布的《市场准入负面清单(2019年版)》(发改体改〔2019〕1685号)规定为准。 | ||
1.8. | (八)高污染、高耗能、未达到国家节能和环保标准、产能过剩、技术附加值较低; | 保险资金不得投资不符合国家产业政策、不具有稳定现金流回报预期或者资产增值价值,高污染、高耗能、未达到国家节能和环保标准、技术附加值较低等企业股权。不得投资创业、风险投资基金。不得投资设立或者参股投资机构。 |
该条54号文与79号文规定内容基本一致,79号文采用禁止性规定方式予以明确,不得投资“两高一剩”、未达节能和环保标准、技术附加值较低等标的企业。其中关于“两高一剩”的实质判断,银保监会(原银监会)办公厅于2014年6月27日曾发布《关于印发<绿色信贷实施情况关键评价指标>的通知》(银监办发[2014]186号),其中《绿色信贷实施情况关键评价指标》附件四公布了涉及“两高一剩”行业参考目录,可供参考。 | ||
1.9. | (九)直接从事房地产开发建设,包括开发或者销售商业住宅; | 《保险资金投资不动产暂行办法》(保监发〔2010〕80号)第16条规定:“保险公司投资不动产,不得有下列行为:(三)投资开发或者销售商业住宅;(四)直接从事房地产开发建设(包括一级土地开发)”。 |
本条规定与《保险资金投资不动产暂行办法》之规定基本一致,标的企业不得直接从事房地产开发建设、开发或者销售商业住宅,该条适用于保险资金财务性股权投资,重大股权投资及间接股权投资按照其他相关规定执行。 | ||
1.10. | (十)银保监会规定的其他审慎性条件。 | |
本条系兜底条款,笔者理解,保险资金财务性股权投资属于直接股权投资行为,除需要遵照54号文之规定外,还需要遵循79号文、59号文之规定,如涉及境外投资的,应当遵照93号文之规定执行。 | ||
1.11. | 保险资金投资市场化、法治化债转股项目,可不受本条第(一)(二)项的限制。 | * |
该条规定属于保险资金财务性股权投资的特殊情形,如属于债转股项目的,标的企业可以突破54号文第四条第(一)、(二)项之禁止性规定,但本条规定的其他红线标准仍然应该遵照执行。 |
五、投资资金来源
54号文第五条就财务性股权投资的资金来源进行了明确规定。79号文第14条第(二)款规定:“其他直接投资股权,可以运用资本金或者与投资资产期限相匹配的责任准备金。”79号文第38条规定符合特定条件的保险资产管理机构可以运用资本金直接投资非保险类金融企业股权。59号文第一条第7款规定了保险公司非重大股权投资和非自用性不动产投资,可以运用自有资金、责任准备金及其他资金。
根据54号文第五条之规定,财务性股权投资资金应来源于保险机构自有资金(包括保险机构本级实收资本、资本公积、盈余公积、未分配利润及其他自有资金)和与投资资产期限相匹配的责任准备金,该等规定与79号文第14条内容基本一致。对于本条主要有两个要点需注意:其一是54号文明确了资金来源包括自有资金并通过“列举+兜底”形式明确规定自有资金的范围;其二是如果使用责任准备金作为投资资金的,则该责任准备金应当与投资资产期限相匹配。
六、保险机构资质要求
54号文第六条规定了保险机构进行财务性股权投资的资质要求及行为规范。根据该条规定:
其一,应当符合银保监会规定的直接股权投资有关资质条件,包括:79号文第九条保险公司直接投资股权应当符合的条件,79条文第三十八条保险资产管理机构直接投资非保险类金融企业股权应当符合的条件,59号文第一条第1款规定的保险公司投资股权的基本资质要求。具体如下表:
保险公司 | 第九条 保险公司直接投资股权,应当符合下列条件:(一)具有完善的公司治理、管理制度、决策流程和内控机制;(二)具有清晰的发展战略和市场定位,开展重大股权投资的,应当具有较强的并购整合能力和跨业管理能力;(三)建立资产托管机制,资产运作规范透明;(四)资产管理部门拥有不少于5名具有3年以上股权投资和相关经验的专业人员,开展重大股权投资的,应当拥有熟悉企业经营管理的专业人员;(五)上一会计年度末偿付能力充足率不低于150%,且投资时上季度末偿付能力充足率不低于150%;(六)上一会计年度盈利,净资产不低于10亿元人民币(货币单位以下同);(七)最近三年未发现重大违法违规行为;(八)中国保监会规定的其他审慎性条件。保险公司投资保险类企业股权,可不受前款第(二)、(四)项的限制。保险公司投资股权或者不动产,不再执行上一会计年度盈利的规定;上一会计年度净资产的基本要求,均调整为1亿元人民币;偿付能力充足率的基本要求,调整为上季度末偿付能力充足率不低于120%;开展投资后,偿付能力充足率低于120%的,应当及时调整投资策略,采取有效措施,控制相关风险 |
保险资产管理公司 | 第三十八条 符合本办法第九条第(一)、(三)、(七)、(八)项规定,上一会计年度盈利,净资产不低于5亿元的保险资产管理机构,可以运用资本金直接投资非保险类金融企业股权。整合如下:(一)具有完善的公司治理、管理制度、决策流程和内控机制;(二)建立资产托管机制,资产运作规范透明;(三)最近三年未发现重大违法违规行为;(四)中国保监会规定的其他审慎性条件;(五)上一会计年度盈利,净资产不低于5亿元。 |
其二,保险公司应当具备投资管理能力并加强投资管理能力建设。根据《中国银保监会关于优化保险机构投资管理能力监管有关事项的通知》(银保监发〔2020〕45号),保险机构自行或受托开展各类投资管理业务,应具备相应的投资管理能力,但保险机构投资保险类企业股权应当按照有关监管规定履行相应程序,不作投资管理能力要求。根据45号文之规定,保险机构开展财务性股权投资行为,应当依法取得保险资金股权投资管理能力,并应当遵循45号文的相关内容持续加强投资管理能力建设。
其三,45号文对保险机构的内部制度建设等也进一步予以明确规定,保险机构应当持续完善内部控制流程,防范操作风险和道德风险,不得进行内幕交易、利益输送等损害保险机构利益的行为,各保险机构在投资过程中应当加强内部投资制度建设,确保其投资资质及投资行为合法合规。
七、保险机构内部流程制度建设
54号文第七条就保险机构财务性股权投资基本流程制度进行规定。本条旨在要求保险机构加强公司内部财务性股权投资基本制度建设,规范内部操作流程,落实内部风控、合规及相关审批流程。
根据79号文第十六条之规定,保险公司投资企业股权,应当按照监管规定和内控要求,规范完善决策程序和授权机制,确定股东(大)会、董事会和经营管理层的决策权限及批准权限。根据偿付能力、投资管理能力及投资方式、目标和规模等因素,做好相关制度安排。
54号文与79号文就保险机构股权投资内部制度建设的相关要求基本一致,但54号文就保险机构就财务性股权投资建立基本制度提出了专门要求。因此,保险机构拟开展财务性股权投资的,应当按照54号文之规定建立基本制度并完善相关流程。
八、外部报告程序
54号文第八条前段规定了财务性股权投资报告程序,即应当符合银保监会关于非重大股权投资的监管要求。根据该条规定,财务性股权投资报告程序沿用79号文之规定,54号文未就此进一步提出新要求。根据79号文第三十一条之规定,保险公司应当在签署投资协议后5个工作日内向保监会报告并提交相关材料;根据79号文第三十二条之规定,保险公司投资企业股权后应当于每季度结束后15个工作日内和每年3月31日前分别向银保监会提交季度报告和年度报告。
第三十一条 保险公司进行非重大股权投资和投资基金投资的,应当在签署投资协议后5个工作日内,向中国保监会报告,除提交本办法第三十条第(三)、(六)、(八)项规定的内容外,还应当提交以下材料:(一)董事会或者其授权机构的投资决议;(二)投资可行性报告、合规报告、关联交易说明、后续管理方案、法律意见书及投资协议或者认购协议;(三)对投资机构及投资基金的评估报告。中国保监会发现投资行为违反法律法规或者本办法规定的,有权责令保险公司予以改正。 |
第三十二条 保险公司投资企业股权,应当于每季度结束后15个工作日内和每年3月31日前,分别向中国保监会提交季度报告和年度报告,并附以下书面材料:(一)投资情况;(二)资本金运用;(三)资产管理及运作;(四)资产估值;(五)资产质量及主要风险;(六)重大突发事件及处置;(七)中国保监会规定的其他审慎性内容。除上述内容外,年度报告还应当说明投资收益及分配、资产认可及偿付能力、投资能力变化等情况,并附经专业机构审计的相关报告。 |
九、新规适用范围
54号文第九条是本次新规适用范围的特别规定,该新规适用于非金融机构类型及金融机构类型的未上市企业股权,但如果金融监管部门对其投资金融机构股权另有规定的,应遵守金融监管部门相关规定。
十、新规与旧规之进一步探讨
54号文第十条明确规定,79号文、59号文及93号文(以下简称“旧规”)中关于保险资金直接股权投资行业范围的条款停止执行。根据该条规定,我们理解除涉及直接股权投资行业范围的条款外,“旧规”其他条款持续有效。此外,54号文未明确规定如新规与“旧规”条款存在冲突时的条款适用规则,故部分条款的适用层面仍有可进一步探讨的空间。
以54号文第五条为例,按照条款字面含义,保险机构(包括保险公司、保险资产管理公司)均可运用自有资金和责任准备金开展财务性股权投资。但根据79号文第38条规定,仅满足特定条件的保险资产管理机构可以运用资本金投资非保险类金融企业股权,即对于投资主体资质条件、可运用资金类型、可投行业范围等均有明确限制。按照54号文第十条之规定,79号文第38条中除行业范围的限制取消外,其他条款内容并未废止,保险资产管理机构仍需满足第38条有关资质主体条件及可用资金类型的要求,但此时38条对于保险资产管理机构之限制条件则与54号文第五条之规定存在适用冲突。然而,如要避免该等冲突,从立法技术层面而言,54号文仅明确废止了“行业范围”相关条款内容,并未废止除行业范围外的其他内容或条文,且未进一步明确规定新旧规存在冲突条款时的准用规则,是否可以直接依据“新法优于旧法”之原则认定79号文第38条当然废止还有待商榷。
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