文 | 大家资产管理有限责任公司 法律合规部/监察部 总经理 李欣阳

       大家资产管理有限责任公司 法律合规部/监察部 法律岗 王建超

引读：              

资产证券化作为一种新型融资工具，在改善企业流动性、降低融资成本等方面发挥着重要作用。资产支持计划是我国四大资产证券化业务之一，可称之为“保险系ABS”。本文结合法律规定、行业实践以及过往同类项目的操作经验，对资产支持计划中差额补足的类型识别、潜在法律风险以及应对措施等进行梳理，以期推动公司资产支持计划业务更加稳健地开展，在错综复杂的市场环境中，行远自迩，踔厉奋发。

一、资产证券化增信模式概述

资产证券化作为一种新型融资工具，天然具有盘活存量资产的优势，有助于企业形成存量资产和新增投资的良性循环，其在改善流动性、降低融资成本等方面发挥着重要作用。资产支持计划是我国四大资产证券化业务之一，可称之为“保险系ABS”。在资产支持计划业务中，虽然增信并非必须的交易安排，且资产证券化业务的底层逻辑是与交易对手之间实现破产隔离，将基础资产现金流作为还款来源，但是由于国内市场的资产证券化业务起步时间较晚，投资人仍更为青睐与核心交易对手主体信用挂钩的产品。谈到具体的“挂钩”方式，最为常见的即为核心交易对手提供差额补足。

差额补足文件并非法律明文规定的合同类型，需结合文件的具体内容、交易结构等，对其背后的法律关系进一步展开分析和判断，实践中一般分为三种类型：担保、债务加入以及独立合同。资产支持计划管理人（以下简称“管理人”）和企业可以基于个性化的需求，在合同文本和交易结构中实现特殊、多样的商务安排。差额补足的灵活性在实操中属于“双刃剑”，带来便利性的同时，也给差额补足文件的性质认定带来不确定性。而差额补足文件性质认定上的偏差，有可能直接导致该增信措施在司法实践中被认定为无效。对管理人而言，务必精准识别差额补足文件的性质，并要求差额补足方履行与之匹配的决策流程和必要的信息披露义务（如需），确保差额补足不存在效力瑕疵。

二、资产支持计划差额补足之具体应用

（一）现行法律规定

 （二）资产支持计划端的差额补足

在资产支持计划端进行补足是目前实操中最为常见的交易结构，补足对象是基础资产的债权人即资产支持计划，而差额补足方是否需要履行补足义务也取决于基础资产债务人的整体履约情况，即：在约定的收益、本金偿付日，如资产支持计划未能按照约定，从债务人处取得足额的本金及收益，差额补足方应当在接到通知之后，对资产支持计划“应收未收”的差额部分履行补足义务。

1.担保和债务加入之异同

担保中的连带责任保证和债务加入属于较为容易混淆的两种法律关系，两者均以存在主债务为前提，且须基于同一笔债务向债权人做出履约承诺，实务中的区别更可谓是“乱花渐欲迷人眼”。上述交易结构下的差额补足具体是担保还是债务加入，应以文义优先原则进行认定，“意思表示必借助语言表达，文义往往成为意思表示意义世界的第一道关口。”如存在“当债务人不履行债务时，由补足义务人按照约定履行债务或者承担责任”的意思表示，或者合同中出现“保证”“担保”“代为履行/偿还”等表述时，通常会被认定为担保；如第三人在承诺文件中具有“加入债务”或者具有“与债务人共同承担债务”等意思表示的，通常会被认定为债务加入。当第三人的意思表示难以解释为是债务加入还是担保时，从《民法典》平衡保护债权人与担保人的立场出发，应当推定为担保。

2.差额补足方的决策程序

根据现行《公司法》，公司为他人提供担保，应当依照公司章程的规定，由董事会或者股东会、股东大会决议。换而言之，关于担保的决策权限，《公司法》虽然给予公司章程一定的自主权，但也仅限于董事会和股东（大）会两者之间。如公司章程没有约定或约定不明的，按照就高不就低的原则，通常由拥有最高权力的股东会层面进行决策。

顾名思义，债务加入是在同一笔债务之上增加了新的债务人。较之与担保，债务加入人因同为债务人的缘故，无法享有属于担保人的抗辩权，亦不会因为主合同无效而导致债务加入合同无效。因此，债务加入人理论上承担的责任不弱于担保人。按照举重以明轻的原则，最高院在《九民纪要》以及《担保制度司法解释》中明确了“债务加入准用担保规则”，涉及债务加入的效力问题，参照关于公司为他人提供担保的有关规则处理，使得在决策程序上而言，担保和债务加入并无实质区别。

3.上市公司相关的特殊要求

基于上市公司的涉众属性，法律对其作出了特殊的规定。从立法目的而言，更多地体现了中小投资者保护的立法倾向。“阳光是最好的防腐剂”，压实上市公司的信息披露义务是一种有效的实现方式，通过公众监督以达到投资者保护的目的。《担保制度司法解释》明确规定，相对人如果没有根据上市公司公开披露的关于担保事项已经董事会或者股东大会决议通过的信息，而与上市公司或其控股子公司订立担保合同的，合同有可能会被认定无效。而且，上市公司一方也无需承担赔偿责任。因此，涉及上市公司或其控股子公司提供担保、债务加入的，上市公司是否全面履行了信息披露义务，属于管理人法律合规审查的重中之重。

实操中，上市公司通常采用年度会议和公告，再辅以单一说明的方式进行决策，即上市公司的年度股东大会会议、董事会会议中，通常会对年度担保额度进行决策并进行公告，同时将具体担保事项的决策权进行授权。在单笔担保事项发生时，再由上市公司一方出具对应的书面文件，对单笔担保是否属于前述年度担保额度范围内，以及是否履行了对应的审批手续进行确认。

为进一步规范上市公司的信息披露行为，提高信息披露质量，交易所发布系列《上市公司自律监管指南》，要求上市公司在单笔担保事项发生时，还需要进行单笔公告。如上市公司未履行单笔公告义务，是否会影响合同效力，目前仍存在争议。审慎起见，建议在该类业务中要求上市公司就单笔担保履行信息披露义务。

需要注意的是，债务加入虽然需要参照担保履行信息披露义务，但最高院并未明确具体的参照规则。具体到上市公司的债务加入而言，除了年度公告以外，是否还需要进行单笔公告，目前并无明确规则可供执行。在公司过往的房地产供应链资产支持计划业务中，曾有差额补足方是针对各笔底层基础资产提供债务加入，我们通过咨询交易所以及企业尽调访谈等方式最终确认：该项目差额补足方提供债务加入已履行年度公告流程，且本次债务加入是针对笔数众多的底层基础资产，也不具备逐笔披露的操作可能性，因此无需再进行逐笔公告。因此，鉴于每个项目均有其特殊性，如有执行口径不明晰等类似问题，建议结合项目的具体情况，穷尽具备可行性的尽调方案，以排除合理怀疑，这也是管理人勤勉尽责的应有之义和内在要求。

（三）受益人端的差额补足

《民法典担保制度司法解释》肯定了独立合同的形式，但并未明确独立合同的效力判断是否适用担保规则。实操中，差额补足方基于豁免担保或债务加入所需履行的决议程序及上市公司公告义务等目的，可能选择通过交易结构、合同表述等特殊安排，将差额补足文件设计为独立合同。常见模式为受益凭证端差额补足，即：差额补足义务人是对投资人提供差额补足，当投资人没有按照预期取得本金和收益时，即触发差额补足条款。

在该交易结构中，首先，差额补足没有与底层债务形成直接对应关系，补足义务是否触发不取决于具体某笔债务的履行情况。其次，不管是资管新规“禁止刚兑”的监管要求，还是基于合同具体约定，投资人均应承担可能损失本金及收益的投资风险，即投资人和资产支持计划之间非债权债务关系。因此，差额补足没有与之对应的主债权，不符合担保或债务加入的法理特征。这一观点在上海金融法院的生效判决中也得到了印证。针对上述交易结构中的差额补足，上海金融法院认为其属于独立合同，主要裁判理由是：“一般保证行为最本质的法律特征系其从属性，即保证法律关系的成立必须以主债务的存在为前提，且保证人与主债务人系针对同一笔债务向同一债权人作出履约承诺。”

最高院在《九民纪要》中指出，“通过穿透式审判思维，查明当事人的真实意思，探求真实法律关系……，应注重财产的实质归属，而不单纯地取决于公示外观。”也有业界观点认为：虽然可以通过一些手段强化独立合同定性的倾向，但从当前强监管态势看，不排除日后司法裁判紧跟监管要求，侧重以实质标准，识别增信措施性质，从而课以相应公司决议要求。由于我国并非判例法国家，以及日趋加强的上市公司中小投资者保护等原因，不能完全排除后续出现其他司法裁判观点的可能性。因此，后续仍需对监管政策和司法裁判保持动态关注，以便及时作出调整和应对。

三、实务法律风险防范建议

（一）优化合同约定、强化意思表示

首要任务是明确业务诉求，此为优化合同约定、强化意思表示的原点和方向。举例而言，如诉求是期望将差额补足文件设计为独立合同，首先，需避免出现前文提及的可能会被认定为担保和债务加入的文字表述，在此不再赘述。其次，建议在差额补足文件中进一步明确自身合同类型，例如“本计划项下的差额支付安排并非《民法典》《担保制度司法解释》等法律文件所规定的担保或债务加入，而属于独立合同义务，任何情况下不得被认定或解释为本公司提供担保或债务加入。”最后，建议要求差额补足方书面承诺，已经履行了所需的所有内外部决策流程，在任何情况下不得以未履行法定或内外部的决策程序为由，而主张差额补足文件无效。如后续证明差额补足方的承诺与事实不符，亦可说明其在缔约时并非出于主观善意。

（二）对标行业动态、践行主动管理

建议关注同一差额补足方同类型产品的既往操作情况，在同等条件下，确保我方相关措施不弱于该主体其他同类型产品或者行业通行操作。换而言之，如差额补足方关于担保、债务加入履行了单笔公告义务，或者对于独立合同也进行了公告，再或者前述公告已成为市场主流，在我司作为管理人时也应不弱于前述操作。区别于一般的诉讼举证规则，如因管理人责任涉及诉争的，管理人应“自证清白”，对己方的勤勉尽责承担举证责任。即使发生纠纷，前述操作对管理人“善意”的认定也能起到一定的积极作用。

在压实管理人责任的同时，中介机构也承担着“看门人”等不可或缺的重要作用。管理人须注意律师事务所是否就增信措施的决策程序发表清晰、肯定的结论。尤其是增信方涉及到上市公司时，须结合公司的公告、授权情况展开详细论述。

（三）完整披露信息、充分揭示风险

受限于客观情况或既定事实，管理人的使命不是把每一个产品包装的完美无瑕，而是在守住底线的前提下，尽己所能发现风险和规避风险，最后给市场提供能够被各家投资人认可的产品。资管新规发布以来，“买者自负”一直是监管强调的基本原则，但仍须以“卖者尽责”为前提，投资人也只有在了解项目的全貌之后才能准确作出投资决策。因此，管理人在完成一系列主动管理工作后，还应当在《募集说明书》《风险揭示书》等书面募集文件中，就潜在的风险向投资人进行充分地披露，从而保护投资人的知情权，切实实现买卖双方各负其责。