文 | 泰康资产管理有限责任公司   首席风险官 朱培军

       另类投资风险控制部   黄婷、蒋鼎、吴兆珩

引读：

在信用下沉的大背景下，为了保证投资安全，险资风控的研究深度及广度需进一步提升，市场对风控能力提出更高的要求。在当前市场环境下，无论是城投还是地产行业，首先需加强对行业趋势的研究判断，建立完善的行业宏观及中观研究体系，以精准识别行业不同周期中的风险和机会。其次，提升对主体的分析，把控主体的实质风险，如地产通过更完备的现金流预测模型评价其短期及中期风险，城投通过多角度信息分析其债务负担和经营风险。最后，根据业务实际情况，对产品或主体的期限、集中度、条款进行相应优化及管控，以控制信用下沉带来的风险。随着市场环境及业务模式变化，险资风控需不断深化风控方案，以适应内外部环境的变化，真正做到风险和收益的平衡。

一、信用下沉的原因及表现

（一）信用下沉的原因

当前保险资金投资普遍面临信用下沉的问题，核心原因在于：经济增速放缓、资金供求失衡、保险资金规模持续增长、保持投资收益率不下滑。具体如下：

1.经济增速放缓，经济增长模式转变，以地产及基建为主的经济驱动模式难以持续

中国经济在多年快速增长之后正逐渐放缓。近五年以来由于城镇化率减缓、人口老龄化趋势加重、加工贸易端竞争力下降等因素影响，GDP增速呈下行态势。自2020年开始受新冠肺炎疫情叠加大国博弈和地缘政治等因素影响，我国经济面临供给冲击、预期转弱和需求收缩的三重压力，GDP增速进一步下滑，从2007年的14.23%的增长率，下降至2022年的3.00%。

从经济增长模式来看，近年来固定资产投资已由全面高速增长期进入中低速结构性转型期，过往地产及基建驱动的发展模式难以持续。从房地产开发投资完成额来看，其绝对值以及增速整体呈现波动下降的趋势，特别是2021年开始，随着地产监管不断趋严、行业下行，房地产开发投资增速持续下降，从2022年4月起持续负增长，在2022年12月同比增速下降至-10.00%，虽然2023年开始下降幅度有所减缓，但仍处于负增长的状态。

2.资金供求失衡：资金宽裕，经济放缓背景下实体对融资需求有限，形成资产荒

2022年4月以来资金面持续宽松，截至2022年末，央行降准0.5个百分点释放长期资金1.03万亿元、上缴利润1.13万亿元、各项专项再贷款年底余额达1.25万亿元，投放了大量资金。今年以来我国货币政策仍较为宽松，3月17日宣布降准0.25个百分点，释放超5,000亿流动资金，并运用再贷款、中期借贷便利、公开市场操作等多种方式投放流动性。

宽松的货币政策环境下需求却仍显不足。在疫情不断反复叠加地产周期下行的背景下，社融同比增速自2020年年底波动下降，截至2023年4月社融同比增速10.00%，M2同比增速12.40%，剪刀差-2.40%，已经连续13个月为负，进一步确认经济弱修复格局。

3.保险资金规模不断增加，配置压力增大

近二十年来，保险业受益于中国经济持续健康发展，资金规模持续高速增长。截至2022年12月末，保险公司资金运用余额突破25万亿元，同比增长7.84%，保持平稳增长。新增保费稳步增长叠加投资非标资产到期，保险资金需更多资产来满足投资需求。因此原有对主体额度或评级的限制较难满足逐步扩大的配置需求。

相对于国外成熟资本市场，我国金融市场可供保险资金选择的资产品种有限且层次不够丰富，市场上获得稳定收益的资产较少。从资产端看，保险资金以固收为主的配置策略受利率整体下行影响，机构在非标市场优质资产上竞争愈发激烈。在满足大量资金配置的条件下，风险下沉逐步凸现。

4.保持投资收益率不下滑

由于市场资金面宽松，市场整体收益率近几年处于下降状态，保险资金为了保持整体投资收益不下滑，被动通过下沉风险去获取稳定收益率。

从债券市场看，城投是市场融资和配置的主力。2023年一季度城投债发行规模16,120.16亿元，同比增长21.97%，占信用债总发行规模比例为42.34%。因此信用债市场上接近一半的资金集中在城投行业，但城投行业近两年发债收益率持续下滑。

从发债收益率看，数据显示2021年以来城投债加权平均发行票面利率持续走低，2022年10月降至3.53%。因此，为了保持投资收益稳定不下降，可能需要下沉信用稳定整体收益率。

（二）信用下沉的表现

1.主体级别或区域层级下沉

高评级的主体竞争激烈，通过下沉信用主体，获取投资机会及收益，是比较常见的下沉方式。如从投资某个集团总公司或核心上市公司，下沉至投资其非核心或非主业子公司。

区域层级下沉在城投业务上可能更为明显，从投资发达区域的省、市级核心主体到投资发达区域的区县主体。

2.期限拉长

期限拉长也是一种变相信用下沉的方式，期限越长，不确定性因素增多，风险呈上升趋势。而在低利率的环境下，融资人有趁机锁定长期限低成本资金的需求，因此保险资金常规融资2年左右的主体期限可能进一步拉长到3至5年。

以城投公司发债的期限为例，广发证券研究中心数据显示，城投债券的发行平均加权期限从2021年年初1.6年延长至2022年年底的2.2年。

3.投资额度放大

放大对某主体、行业或区域的额度，提升投资集中度，也是比较常见的信用下沉方式。在资产荒的背景下，随着保险资金管理规模扩大，在优质主体上的投资竞争越发激烈，对主体、区域额度逐步放大的问题进一步凸现。

4.交易结构弱化

对于另类业务而言，交易结构弱化也是信用下沉的重要表现形式。如当前市场上发行比较多的类REITs产品，早期有高级别信用主体的增信，可以直接依赖高级别主体的信用。而近半年来这类产品陆续演化为弱增信，对主体信用的挂钩不强，交易结构弱化相对明显。对于险资而言，投资这类产品也面临着变相的信用下沉。

（三）另类业务在信用下沉中面临的特殊问题

保险资金固收投资涵盖公开市场债券、ABS及另类债权业务等多种固收产品，另类业务相对债券的特殊性，将导致其在信用下沉中面临更多的风险及障碍。

1.实操中同主体债券信仰高于另类非标，非标下沉风险更高

以城投行业为例，当前城投标准化债券存续总量达13万亿，发行30年来依旧保持零实质违约，而多省份的城投非标出现大量违约及展期情况，如贵州、云南及内蒙等。从各省份的预算报告中也能发现存在“推动存量债务展期重组”的相关表述，展期的核心思路是将城投的非标债务和银行贷款进行展期和降息，从而保证公开债的正常兑付。

同样地，近两年地产行业发生大量暴雷的情况下，多数主体也是优先保证债券到期兑付，非标通过协商进行展期或者直接违约。

从融资人的角度看，债券市场违约对其声誉影响范围更广，风险更高。而另类业务在非公开市场开展，融资人与投资人之间协商空间大。因此在极端情况下，融资人可能保债券而舍弃非标，近几年这种情况愈演愈烈。

因此当前市场情况下，同主体的债券信仰实际高于另类非标，另类非标具有劣后性，另类业务信用下沉带来的风险更高。因此同主体可能存在债券投资可以下沉，但非标不能下沉的情况。

2.另类业务可能涉及更复杂的交易结构，叠加信用下沉后风险进一步放大

债券市场交易结构简单清晰，一般是直接融资或者担保融资。而另类业务为了满足融资人的多样化需求，可以设计各种复杂交易结构。如当前市场比较常见的借款方极弱担保人很强的项目、按比例担保的合作项目、合作对手方有回购权的基金、并表信托贷款、并表永续等等。

另类业务的复杂交易结构可能经常存在合同条款上难以弥补的漏洞，因此一旦产品涉及的主体存在流动性困难，合作对手方可能以交易结构漏洞为理由，不按期履约，或者与投资人协商展期等。因而复杂交易结构的另类业务对主体的信用要求更高，对方既要有履约能力又要有履约意愿才能保证产品安全到期。因此，同主体可能存在可以下沉投资简单非标，但不能下沉投资复杂交易结构非标的情况。

如绿地本溪合作项目，2017年出现债务逾期。该项目虽有绿地辽宁投资建设控股集团担保，但由于融资人实力较弱，且为绿地、当地国企、企业管理人员共同合作持股，因此出现逾期后多方协调及内部流程复杂，解决难度相对简单非标更大。

综上，在当前市场环境下，信用下沉既是现实，也是险资未来不得不面对的选择。因此在兼顾收益的同时需要加强风险研究，制定清晰的风控方案以应对信用下沉带来的风险。

二、城投行业现状以及信用下沉的风控方案

（一）城投行业当前面临的压力

1.土地下滑给行业整体带来压力，行业内部不同区域分化大

城投行业当前整体面临较大的压力。收入端，土地出让金下滑使地方财政压力加大，城投公司能够获得的财政资源下降，进而影响其偿债能力；支出端，基础设施行业的投资作为经济增长的调节器需要发挥作用，城投公司面临的各项支出压力不减，这给城投融资带来挑战。仅2023年1-4月，城投非标违约事件为73件，数量创下2018年有统计以来新高。据新闻披露，2022年3月西部某省会城投担保的一项本金为6.5亿元保险债权计划已经出现逾期，城投行业正面临前所未有的压力和风险。

与此同时，城投行业内部存在较大的信用分化。不同地区的经济状况、产业结构、人口结构、债务负担大相径庭，偿债能力也差异较大，通过不同地区的债券利差可以看出行业内部差异。尽管资金面整体宽松，但是经济落后区域的城投公司获得金融资源支持的难度越来越大。

2.经济增长模式切换下的城投转型压力

另一方面，随着经济增长引擎切换，行业逻辑逐渐从土地财政转向产业驱动。土地财政时代，中国城市化进程主要依靠政府推动，城投模式相对单一。产业时代，城市发展动力将更加多元，城投模式也将加速创新和多元，发达地区可能首先实现这一转变，这有利于缓解行业依赖土地的弊端，使城市发展更可持续。但不同地区转型速度差异较大，也面临转型阵痛。在这个过程中，城投公司承担了更多产业投资和扶植的功能，而这些投资的资金来源主要是自筹和举债，城投行业转型带来的债务风险正逐步增大。

（二）城投行业的风控方案

我们主要从行业、区域和个体三个维度去评估城投主体风险和设计风控方案，总体采取稳健的投资策略，严密跟踪行业政策、区域经济和个体经营的变化，相应风控策略的核心是期限控制，辅助以集中度管理及针对性条款设计等。

1.三大维度进行风险评估和应对

行业层面风险主要来自政策和融资环境变化。政策转向可能导致某些城投模式或领域的投资热度降低，这需要及时调整投资策略与布局，控制政策风险。政策对城投行业的融资有着关键性影响，例如涉及隐性债务的城投主体通常在融资上面临更加严格的要求。而融资环境则是城投债务得以维系的土壤，政策的收缩会导致融资渠道收窄、融资成本上升进而对行业的流动性产生压力。对于资质较弱的城投，需要控制投资节奏、平滑债务到期，尽量避免债务在融资环境不利时集中到期。

其次，区域层面要深入研判区域经济与产业基本面。部分区域存在产业单一和产业升级停滞的风险，这可能压制区域整体经济表现和人口吸附能力，最终在中长期财政收入上得以体现。应避免在这些区域进行长期限的投资，进而规避产业下滑带来的城投偿债能力弱化的风险。对于已经发生零星风险的区域要紧密跟踪，通常同一区域的城投有着较强的关联性，往往呈现一荣俱荣、一损俱损的局面。根据上海票交所披露的商票逾期名单，2023年1-4月城投商票逾期的次数达到139次，其中违约次数最多的两个省份分别是39次和33次，占比超过一半，风险总体呈现区域集中爆发的趋势。

个体层面要关注城投主体的债务负担和经营风险。债务负担不仅仅要关注债务率，还要对于债务结构和债务管控能力进行评价分析。债务结构分析包括非银债务占比、长短期结构等是否合理，而债务治理的评价维度则包括企业举债的自我约束、再融资安排弹性以及能动用的金融资源等。经营风险需要防范城投主体业务范围过于广泛，难以深耕核心业务。对“全能型”城投，尤其是涉足地产、金融等重资产领域较深的主体评估要更加全面和审慎。特别地，随着近年来各种报表工具的使用，城投的财务报表可能会被过度粉饰，一些风险容易被隐藏，需要多方印证。

2.期限作为风险控制的核心抓手

风控方案的落脚点主要是期限控制。不同期限维度下关注的风险点亦不同。短期限产品更多关注外部融资环境变化和主体再融资弹性，聚焦于主体的流动性，对于中高风险的城投，可以选择较短的期限进行投资，并在期限结束或适当的时候选择退出，降低周期性风险的影响；而长期限产品对于区域发展和主体业务的稳定性会要求较高，对于行业和政策层面的关注则要少一些，因为能够进行长期投资的主体必然需要有穿越行业周期的能力；中等期限产品更适合“腰部”类主体，总体上采取流动性风险和基本面风险相结合的方式制定风控方案。对于中长期限的投资，我们也在探讨久期和集中度相结合的授信方案，不做一刀切。我们对城投期限策略的控制更加严格，主要因为当前行业下行压力较大，风险事件暴露愈加频繁，同时主体自身业务的不确定性也越来越高，城投的转型风险上升。

3.集中度管理穿透看实质

在集中度控制方面，风控方案遵循穿透看实质的原则，采取个体授信与区域授信相结合的方式。例如某区域下辖N家城投企业，这些企业之间可能存在大量资金拆解和互保，甚至存在一套人马、多个牌子进行管理的情况。对于这类城投单个企业授信的局限性较大，一般采取区域整体授信、多个主体共用的方式进行。而该区域的授信则会综合考虑财政实力、债务负担等多重因素制定集中度和期限方案。

4.另类债权产品注重条款设计

对于另类债权产品，条款设计也是重要的一环。相较于债券和银行贷款，有效的条款设计可以使得保险债权产品得到特殊的保护。通常我们会结合企业自身发展的特点制订针对性的财务约束作为保护性条款，敏感的财务指标能够使得债权人在主体出现经营或者财务恶化的情况下及时退出。

综上，由于城投数量众多，有统计的发债城投数量高达4000家，考虑到区域和主体业务的复杂和多样性，城投的内涵已经超越了一个行业，更确切地说是对依赖地方政府信仰进行融资的一类企业的统称，难以用统一的标尺去度量风险，因此风控方案也需要更加的灵活，对于每个细分的区域和主体都要有针对性的策略。而且，随着内外部环境的不断变化，风控方案在一定范围内也需要及时调整才能应对城投行业面临的潜在挑战，实现稳定与高质量发展。总体来说，多角度进行城投行业风险判断，警惕政策、区域、个体各层面存在的风险点，选择谨慎的投资策略与期限，实现投资分散，是控制城投行业风险的关键所在。

三、地产行业现状以及信用下沉风控方案

（一）地产行业现状及未来展望

过去几年，伴随着国内房地产行业一系列调控政策出台，地产行业进入到风险出清周期，以地产境内债为视角回顾主体违约历程，2018年初至2020年末违约属于低频阶段，自2021年2月华夏幸福违约以来进入到高频阶段，2021年、2022年地产境内债违约余额分别达到602亿元、1496亿元，其中2022年首次违约包含融创、绿地、远洋等近20家房企，地产主体违约潮在2022年达到高峰后呈现比较明显的退潮态势。

当前，随着我国房地产行业初步达成供给侧结构性改革目标，目前行业主要风险也相应从经营主体出清风险转向行业景气度走低。在“稳地价、稳房价、稳预期”的长期政策基调背景下，商品房具有金融投资属性的固有观念已被普遍化纠偏，叠加未来人口结构和需求总量的变化趋势，长期维度下地产行业总量收缩是大势之趋，但站在中短期维度的立场上，观测总量变化速率和行业发展趋势是地产风险管控和信用下沉的核心基础。

从短期维度观测行业现状，地产销售复苏表现仍面临多方面挑战。第一，2023年年初以来的销售额提振所表现的内在质量和可持续性偏弱，1月至4月份全国商品房销售额累计同比增长8.8%，需关注到销售反弹叠加了群体免疫期间需求积压和按揭利率动态下调两个阶段性正向因素。同时，销售额反弹的内在动因主要是销售均价的同比上升而非量价齐升，而销售均价上升本质上不是涨价，而是销售成交向核心城市聚集，高单价成交的商品房占比增多所致。第二，过去新房与二手房的销售表现呈现正相关同向波动，在新房交付问题频发、二手房交易具有可谈判性、“带押过户”和中介费用管控的政策呵护等多重因素影响下，新房与二手房的销售相关性发生了概念重塑，中短期内需关注新房市场和存量房市场的竞争关系加剧和替代性加强的变化趋势。第三，在年初至今销售额反弹的总量表现下，不难发现总量之下正在发生结构性分化，总量反弹或总量稳定主要依赖核心一二线城市销售支撑，而中低能级城市的销售低迷是总量退坡的主要拖累因素。

从中短期行业展望来看，行业景气度可能面临高位持续回调风险，未来行业格局的主旋律是多面分化，居民购房需求收缩将从需求端持续加剧城市间市场热度分化和产品间选择分化，而企业端核心竞争力差距也将从供给端持续造成资源获取分化和市场份额分化。在供需两端双向变化的行业趋势之下，地产投资风险管控和信用下沉机会将取决于机构对行业景气度边际变化的预判能力和主体竞争优势的综合评判能力。

（二）地产行业的风控方案

在当前房地产行业变局之中探究信用下沉方案，首当其冲应当加强行业景气度跟踪研究能力，以市场景气度趋势为锚动态调整主体风险管控尺度。其次，应当加强对地产主体现金流的预测能力，短期维度内房企的综合偿债能力主要取决于现金流表现，在行业安全线不断发生变化的背景下，具有成熟的现金流预测和评价模型是信用下沉的必要前提。最后，应当完善集中度管控方案以应对投资主体基本面变化和创新产品结构瑕疵问题。

1.构建31城市场温度评价模型，加强行业景气度跟踪及预判能力

结合当前商品房市场内在结构分化特征表现，今年市场总量稳定性与核心城市市场走势高度相关，可以观测到核心城市的商品住宅全国销售占比已从过往的40%左右迅速上升到接近50%的水平。因此，今年我们在核心市场分析跟踪上加大创新力度，经过多轮内部研讨独创了31城市场温度评价模型，通过该模型刻画核心市场晴雨表现并映射全国市场景气度走势。

从市场范围选定方面，评价模型包括了土地市场、新房市场以及二手房市场维度，以实现对核心城市三个市场维度的多角度评价并间接观测市场间的相互影响关系。从城市范围选定方面，按照销售额体量、GDP体量、常住人口三个核心指标区间框定31城选择范围，最终确定北京、上海、深圳、广州、杭州、武汉、南京、成都、重庆、天津、苏州、郑州、西安、无锡、宁波、温州、合肥、福州、厦门、青岛、济南、昆明、石家庄、哈尔滨、长沙、贵阳、沈阳、大连、长春、佛山、东莞为城市评价范围。

从评价方法方面，整体可分为三个步骤，首先按照市场维度分别评价土地、新房、二手房的整体市场温度表现，并观测三类市场间的热度差异。其次，按照城市维度下沉到每类市场项下不同城市温差表现，并对个体城市市场温度进行归类评价。最后，将同城市三个市场表现结果进行叠加视角分析，以实现对每个城市的涉房市场热度的综合评价结果，进而将同质化个体城市进行归类总结。从评价指标方面，核心评价逻辑围绕着量价变动和总量趋势，以二手房市场为例，量的层面核心关注挂牌量的变化趋势，并选定了成交率的进阶指标以反映挂牌面积和成交面积之间的动态关系；价的层面选定了挂牌均价和成交均价的同环比四个基准指标，以观测价格趋势和议价空间。从评价的角度，以挂牌均价和成交均价为例，最优和最差情况最易界定，挂牌和成交均价同向上升或同向下滑即为价好或价差情形，而在此之间又存在挂牌价持平且成交价下降、挂牌价下降且成交价上升、挂牌价上升且成交价下降等多种情形，其背后市场成交逻辑和价格趋势亦可进行细分评价和归类。另外，从土地市场评价指标选定上，由于土地供给端存在当地政府对土地入市时间和挂牌数量上的排布影响，因此，在土地指标选定上聚焦金额和质量之间的关系，在金额方面以上一年度出让金额为评价基准，评价当年土地出让金的完成进度；在质量上纳入三个评价维度，不仅关注城投托地比例，更加关注市场化房企、甚至是优势房企是否介入到当地土地市场为评价标尺，以评价土地市场热度的可持续性和趋势性问题。

从31城市场温度评价结果上看，整体上呈现出土地、新房、二手房市场间温差明显，城市间个体市场冷热不均的市场特征。

2.完善现金流测算模型，加强主体短期偿债水平动态监测

地产主体现金流预测的困境之一在于主体销售表现和再融资表现的差异性较大，该差异性既来自于主体自身基本面偏差，又来自于行业景气度变动的宏观影响偏差。一方面，对于销售增速和再融资率的假设条件较难界定合理性，另一方面传统方式对于不同主体使用相同的假设条件某种程度上属于“非合理测试”，类似于汽车防撞测试，测试每款车型在同等速度下的防撞水平，但测试本身并未考虑到驾驶人行使到该等速度的可能性、行使路况是否相同、驾驶人的操作能力偏差等多方面影响因素。显然，应用传统现金流测算模型只能作为特定情形下的横向比较参考，但对于准确预估和评价不同主体未来现金流表现却具有明显局限性。

为了更加准确的评价和推演地产主体现金流表现，应当在销售假设、投资假设、再融资假设、表外比例假设等模型参数和计算逻辑方面进行体系化调整。以销售假设为例，可以进行三项递进调整，以全国商品房销售总量的预计同比增速为基础项，再以主体表内项目存货质量和城市布局为评价标准将不同主体进行同质化分类并设定阶梯式调整项，针对不同主体所对应的调整项系数对基础项参与进行修正，最后，匡算主体表外货值情况并在表内销售增速参数基础上进行下修，使得对不同质地主体在同一计算逻辑下设定差异化假设参数，进而实现更为准确的现金流预测评价模型。

3.优化集中度管控方案，应对主体和产品层面风险问题

目前房企扩张诉求明显收缩且行业风险系数仍处高位，与之相匹配的是大型投资机构在对地产主体授信额度和集中度管控事宜上，已经从过去探究如何合理突破授信或扩大集中度的主要问题转移至如何在授信额度内合理管控风险内涵的问题上来，换言之，如何界定和管理同等投资规模背后的风险内涵偏差，已成为地产信用下沉的必要风险管理举措。

所谓额度背后的风险内涵偏差主要来源于久期差异、增信差异和产品特征差异，地产集中度管控的具体优化内容可包括近期到期额度透支问题、主体投资期限拉长问题、创新结构产品额度管理问题以及抵押增信产品额度释放问题等。以期限拉长问题为例，需判定投资标的是否可接受拉长期限，若主体存在经营策略激进、实际控制人股权不稳定等情形不宜纳入其中。另外，久期延长意味着风险系数的抬升，相应在拉长期限产品投资规模基础上应当调升额度占用规模，其背后底层逻辑是还原久期差异对投资金额的风险内涵影响。本质上，投资久期和投资规模之间存在风险互换，通过合理的集中度管控方案可以实现对主体期限拉长的投资诉求。